Nasza firma stanęła u progu historycznej decyzji, która zdecyduje o jej dalszym rozwoju: chcemy przejąć konkurencyjny podmiot. 

W rozmowach dotyczących nabycia spółki każda propozycja kupującego musi być dobrze przemyślana. Nikt przecież nie lubi przepłacać. Kiedy rozmowy toczą się w sytuacji jeden-na-jeden, negocjowanie warunków transakcji nie jest obarczone aż tak dużym napięciem. Bywa, że strony nie mogąc dojść do porozumienia rozchodzą się na jakiś czas, ale teoretycznie zawsze istnieje szansa, aby do siebie powrócić, modyfikując odpowiednio stanowiska. To daje spore pole do zmiany proponowanych warunków.

Sytuacja kupującego ulega komplikacji, kiedy napotyka on na konkurencję – w szczególności, jeśli proces sprzedaży prowadzony jest w sposób formalny i ma jasno wytyczone etapy. Tutaj bowiem uraczenie sprzedającego zbyt mało atrakcyjną ofertą może zakończyć się odpadnięciem z wyścigu. Trochę tak, jak byśmy odpadli w półfinale biegu na 100m, bo za mało się do niego przyłożyliśmy. Finał odbędzie się bez nas.

Zatem – jak widać – to, czy mamy do czynienia z sytuacją konkurencyjną czy nie, wpływa zasadniczo na taktykę, jaką obrać powinien inwestor. Ustalenie faktycznego stanu rzeczy powinno więc być jednym z pierwszych zadań stojących przed inwestorem.

Czy zawsze istnieją kontr-oferenci?

W interesie sprzedającego jest doprowadzenie do sytuacji, kiedy zakupem zainteresowanych będzie wiele podmiotów. Dlatego nawet jeśli tak nie jest, stara się on sprawić wrażenie, iż negocjuje jednocześnie z kilkoma partnerami. Zadaniem kupującego jest weryfikacja, czy tak jest w istocie. Kim są te podmioty, jak silną posiadają motywację oraz jak głębokim „portfelem” dysponują? Może się okazać, że tajemniczy konkurenci wcale nie istnieją. Albo istnieją, ale w rzeczywistości nie zamierzają zawierać transakcji – prowadzą tylko rozeznanie rynkowe. Ustalenie tego jest często niesłychanie trudne (wymaga niekiedy wręcz kompetencji detektywistycznych). Ale jest to element przygotowania do procesu, który z pewnością popłaci, jeśli zostanie wykonany należycie.

Załóżmy, że sprzedający istotnie spodziewa się kilku ofert na zakup swojej firmy. Co wtedy?

Sytuacja kupującego w warunkach konkurencji staje się bardziej skomplikowana. Z jednej strony istnieje silna presja, aby zaproponować warunki na tyle atrakcyjne, aby to właśnie jego oferta została wybrana. Z drugiej jednak powstaje obawa, czy nie przeszarżuje i nie narazi się na kupno na nieatrakcyjnych warunkach. Zwłaszcza kiedy kupujący jest mocno zmotywowany do zawarcia transakcji (np. ze względów strategicznych), łatwo mu poddać się emocjom i przelicytować. Przydatne jest wtedy przeprowadzenie wyceny wartości godziwej kupowanej spółki. Uzyskana wartość będzie cenną wskazówką. Może ona też – choć nie musi – sugerować, jakie są oczekiwania sprzedającego.

Czy powinniśmy zatem zaproponować cenę wynikającą z wyceny?

To byłoby uproszczenie. Oznaczałoby to, że transakcje zawierane są zawsze po wartości godziwej. Świat jest na szczęście dużo bardziej złożony. Po pierwsze – uzyskana w wycenie wartość godziwa nie musi wcale być zgodna z wartością oszacowaną przez sprzedającego. Ostatecznie, dysponuje on zupełnie innym (z reguły szerszym) zasobem informacji o spółce. Po drugie zaś, oznaczałoby to brak miejsca na negocjacje. A wiadomo przecież, że niezależnie od kręgu kulturowego, skuteczne negocjacje stanowią podstawowy składnik sukcesu w każdej transakcji. Tym bardziej w transakcjach nacechowanych tak dużą ilością parametrów i taką asymetrią informacji, jak transakcje kapitałowe.

Wycenę należy zatem traktować bardziej jako kompas. Pozwala ona na lepszą orientację w sytuacji.

Czyli oferowana cena powinna być niższa od wyceny, tak abyśmy mogli na tym zarobić?

To również nie do końca prawda. Korzystną transakcję zrealizować można również oferując cenę równą wartości godziwej, a nawet od niej wyższą. Natomiast nie jest odkryciem Ameryki, że oferując mniej można uzyskać tzw. zysk ponadnormatywny. Tak więc nabywca zawsze dążyć będzie do minimalizacji płaconej ceny.

A co z wcześniej wspomnianymi obawami o odpadnięcie z procesu?

Cała sztuka polega – jak to w negocjacjach – na zaproponowaniu takich warunków, aby transakcja była dla Was jak najkorzystniejsza, ale przede wszystkim – aby doszła do skutku. Dlatego właśnie tak ważne jest właściwe rozpoznanie siły waszych konkurentów, oraz zamierzeń i sytuacji finansowej sprzedającego. Czasem sprzedający jest na tzw. „musiku”. Istnieją też jednak sytuacje, kiedy znajduje się on w tak dobrej pozycji negocjacyjnej, że kupujący jest zmuszony złożyć ofertę przewyższającą wartość godziwą.

Jeśli zapłacimy więcej niż spółka jest warta, czy postępujemy racjonalnie?

Statystyki mówią, iż inwestorzy bardzo często „przepłacają”. Szacuje się, iż ceny płacone na świecie podczas transakcji kapitałowych przewyższają średnio o 30-50% wartość godziwą firm. Często jednak „przepłacenie” jest decyzją przemyślaną i wcale nie oznacza złej transakcji. Pojęcie wartości godziwej nie obejmuje bowiem możliwych do uzyskania wartości synergii transakcyjnych.

Wartość synergii jest dla kupującego niejako dodatkowym zyskiem. Może on podzielić się nim ze sprzedającym „przepłacając” nieco za nabywane przedsiębiorstwo. Oczywiście zrobi to tylko wtedy, jeśli uzna to za konieczne. Co ważne, w przypadku każdego kupującego synergie będą inne. Inwestor musi więc wpierw oszacować łączną wartość oczekiwanych przez siebie synergii, aby wiedzieć, do jakiej granicy może się posunąć w negocjacjach. „Przestrzelone” kalkulacje lub – co zdarza się znacznie częściej – nieumiejętność wyegzekwowania synergii po dokonaniu transakcji, prowadzą do finansowych problemów. Jak widać, racjonalność zapłaconej ceny zależy więc nie tyle od niej samej, co od późniejszego przebiegu procesu integracji podmiotów.

Gdzie szukać synergii?

Typowe synergie transakcyjne to oczekiwane w wyniku przejęcia efekty:

• poszerzenia kanałów sprzedaży,
• cross-sellingu,
• optymalizacji strategii cenowych,
• konsolidacji portfela marek,
• optymalizacji źródeł zaopatrzenia i finansowania,
• optymalizacji zasobów (np. likwidacja dublujących się funkcji, relokacja linii produkcyjnych),
• transferu technologii i patentów,
• transferu know-how,
• oraz wielu innych obszarów.

Efekty te wystąpić mogą u nabywcy, u nabywanego, lub w obydwu tych podmiotach. Analiza potencjalnych synergii oraz ocena realnej szansy ich uzyskania jest kluczowym elementem procesu zakupu firmy.

Czy warto więc przepłacać kupując firmę?

Największych synergii oczekiwać może ten gracz, który posiada najlepszy:

• pomysł na transakcję (tj., na zmiany organizacyjne, które przeprowadzi po jej zawarciu) oraz
• zespół do jego implementacji.

Teoretycznie to on powinien złożyć najatrakcyjniejszą ofertę cenową. Jeśli więc przeprowadzone przez inwestora analizy wskazują, że jest on tym właśnie graczem, będzie posiadał na pewno większy komfort negocjacyjny.

I odwrotnie: jeśli nie czuje się wystarczająco silny, a analiza przyszłych synergii transakcyjnych nie wypadła zadowalająco, nie powinien forsować swojej oferty. Naciąganie rzeczywistości, przede wszystkim zaś przymykanie oczu na ryzyka dotyczące egzekucji poszczególnych elementów synergii, to prosta recepta na porażkę. W szczególności, inwestorzy nie posiadający wcześniejszych doświadczeń w integracji przedsiębiorstw powinni podchodzić do kalkulacji synergii i formułowania oferty nabycia udziałów (jak i samej transakcji) ze zdwojoną ostrożnością.