Nader często mechanizm rozliczenia ceny transakcji uzgadniany jest dopiero w trakcie negocjacji umowy transakcyjnej. To zaskakujące, bo przecież decyzja ta wpływa na ocenę atrakcyjności ofert inwestorów. A więc i na to, z którym inwestorem sprzedający będzie negocjować!
Jednym z kluczowych aspektów procesu przejęcia spółki jest wybór mechanizmu rozliczenia ceny transakcji. Wbrew pozorom, nie jest to decyzja mająca wpływ jedynie na pracę księgowych. Ma ona bowiem wymierne skutki finansowe dla stron transakcji. Wynika to z tego, że wartość spółki dynamicznie zmienia się w czasie. Tymczasem – jak pokazuje praktyka transakcji kapitałowych – nader często oferty na zakup firmy milczą na temat mechanizmu rozliczenia. Ustalany jest on więc przez strony dopiero w trakcie negocjacji umowy. Czyli już po tym, jak sprzedający dokona wyboru najatrakcyjniejszej oferty. A przecież wybór mechanizmu rozliczenia wpływa na ocenę atrakcyjności ofert! O tym dlaczego, dowiecie się Państwo z tryptyku artykułów omawiających to zagadnienie.
Istnieją dwa alternatywne podejścia do rozliczenia ceny transakcji: locked box oraz completion accounts. W tym artykule zajmiemy się omówieniem pierwszego z nich. Locked box polega na ustaleniu ceny nabycia spółki na podstawie jej bilansu na ustalony dzień (nazwijmy go Dniem Zero) poprzedzający podpisanie umowy sprzedaży. Najczęściej Dniem Zero jest dzień, na który kupujący przeprowadził badanie due diligence, a więc na który dostępne jest ostatnie znane mu „zdjęcie” firmy. Oznacza to, że wygenerowane po Dniu Zero zyski lub straty sprzedawanej spółki są zapisywane już na konto kupującego. Tak więc jeszcze przed dniem faktycznego dojścia transakcji do skutku, czyli formalnego przejścia własności udziałów/akcji, ryzyko ekonomiczne przechodzi ze sprzedającego na kupującego.
Przykładowo, jeśli strony uzgodniły cenę transakcji na 20 mln zł, a spółka wygenerowała do dnia zamknięcia transakcji zysk wynoszący 1 mln zł, to kupujący dostał dodatkowe 5% wartości niejako „w cenie”. Nie musi to automatycznie oznaczać, że sprzedający na takiej transakcji stracił. Zdarzenie to bowiem, jeśli nastąpiło szybko, było najprawdopodobniej przewidziane przez strony transakcji i zostało uwzględnione w płaconej cenie. A co jeśli strony przewidują, że okres do zamknięcia potrwać może dłużej? Jeśli na przykład jednym z warunków zawieszających jest uzyskanie zgody prezesa UOKiK na transakcję, lub wykonanie działań po stronie sprzedającego wymagających więcej czasu (np. zbycie aktywów non-core)? Kupujący może wtedy zgodzić się na z góry ustalone dodatkowe płatności (tzw. interest on the locked box), których wysokość zależna jest od czasu, jaki upłynie między datą podpisania umowy przedwstępnej a zamknięciem transakcji. Mechanizm ten pozwala na lepsze odzwierciedlenie wzrostu wartości przedsiębiorstwa w czasie. Szczególnie popularne jest to w przypadku spółek generujących stałe dodatnie strumienie pieniężne (np. spółki nieruchomościowe).
Trzeba jednak pamiętać, że stosowanie mechanizmu odsetkowego nie jest zbyt częste. Na przykład dla spółek o mniej regularnej rentowności stosuje się go tylko wtedy, gdy sprzedający ma silną pozycję rynkową i może podyktować korzystne dla siebie warunki. Kupujący będzie bronił się przed takimi zapisami, gdyż zdaje sobie sprawę, że w rzeczywistości spółka może wygenerować w interesującym go okresie stratę, lub też jej wartość nie zmieni się istotnie. W tej sytuacji ponoszenie dodatkowych opłat ponad uzgodnioną cenę podstawową byłoby dla niego krzywdzące.
Jak zabezpieczyć kupującego przed ryzykiem spadku wartości?
Stosując mechanizm locked box kupujący musi mieć się na baczności. Ekonomicznie rzecz biorąc, staje się właścicielem jeszcze przed zamknięciem transakcji, lecz przecież nie ma jeszcze wpływu na zarządzanie spółką. W tej sytuacji łatwo można sobie wyobrazić, że poprzedni właściciel (lub powołany przez niego zarząd) podejmie decyzje, które spowodują utratę wartości z punktu widzenia kupującego. Zdarzenie takie nosi nazwę leakage. Najbardziej trywialnym przykładem leakage jest podjęcie (po podpisaniu umowy przedwstępnej) uchwały o wypłacie dywidendy dotychczasowym udziałowcom. Ale paleta takich działań jest dużo szersza: od umorzenia należności dłużnikowi firmy, przez wyprzedaż zapasów po promocyjnych cenach, wypłatę nadzwyczajnych bonusów dla zarządu, po podjęcie znaczących zobowiązań w zakresie programu inwestycyjnego.
Nie wszystkie te działania muszą być powodowane złą wolą sprzedającego. Natomiast właściwie każde działanie nie mieszczące się w kategorii „day to day business” rodzi ryzyko. Wynika to z różnicy w postrzeganiu strategicznego interesu firmy przez obie strony. Z tego powodu porozumienie stron oparte na „locked box” zapewnić musi kupującego, iż sprzedający (oraz kontrolowany przez niego zarząd) nie podejmie określonych działań mogących spowodować leakage.
Dotyczy to zarówno okresu między dniem badania a dniem podpisania umowy przedwstępnej (oświadczenie o braku takich wydarzeń), jak i okresu między podpisaniem tej umowy a zamknięciem transakcji (zobowiązania na przyszłość). Możliwe są rzecz jasna tzw. uprawnione wyjątki (permitted leakage). Przykładowo, strony uzgadniają, że sprzedający odkupi za uzgodnioną sumę aktywa spółki, które nie wchodzą w skład transakcji. Petmitted leakage muszą być precyzyjnie opisane w umowie, co oznacza również, że są one uwzględnione w wycenie spółki.
Zwracamy jednak uwagę, że katalog zdarzeń o charakterze leakage zamieszczony w SPA jest na ogół zamknięty. Nawet jeśli kupujący dołoży starań i wyobraźni, aby objąć nim jak najszersze pole. Nie da się zatem całkowicie wykluczyć ryzyka, że do szkodotwórczych działań jednak dojdzie. Co prawda inwestor może potem dowodzić złej woli sprzedającego zgłaszając roszczenie o szkodę gospodarczą na drodze sądowej. Jednak materia działalności gospodarczej jest jak wiemy bardzo złożona. Sytuacja taka pachnie więc długim procesem o nieprzewidywalnym finale.
Z tego powodu osobiście uważamy, że locked box – mimo że jest mechanizmem prostszym od completion accounts (o którym w następnym artykule) – rodzi więcej ryzyk. Wybór mechanizmu powinien jednak być dokonywany po rozważeniu konkretnego przypadku. Decyzję pomaga podjąć doradca transakcyjny zaznajomiony ze specyfiką działalności spółki, jej sytuacją finansową i ryzykami gospodarczymi.
