Charlie Munger – wieloletni wspólnik Warrena Buffeta – jest autorem słynnego powiedzenia: Ilekroć słyszysz słowo EBITDA, podstaw w jego miejsce słowa „bzdurne zyski”.

Obydwaj panowie są dobrze znani jako zagorzali przeciwnicy posługiwania się tym kryterium oceny rentowności przedsiębiorstwa. Jako powód podają, iż ignoruje ono istotny koszt działalności, jakim jest amortyzacja.

Stanowisko to jest silnym głosem sprzeciwu wobec standardu dominującego we współczesnych finansach (zwłaszcza w aspekcie wyceny spółek). Albowiem od mniej więcej lat 80-tych XX wieku, EBITDA (zysk przed odsetkami, podatkiem oraz amortyzacją) została wykreowana jako alternatywa dla EBIT (zysk przed odsetkami i podatkiem) i szybko zyskała popularność. Niech o tym, iż stanowi ona dziś swoisty kanon, zaświadczy fakt, iż nawet w gronie managerów nie posiadających wykształcenia finansowego za nietakt towarzyski uznawana jest nieznajomość tego skrótu. „Pokaż mi swoją EBITDĘ a powiem ci kim jesteś” – chciałoby się powiedzieć złośliwie.

Dlaczego w ogóle EBITDA cieszy się taką popularnością? Jej apologeci podają… ten sam argument, jakim posługuje się Munger. W ich opinii pominięcie amortyzacji jako konsekwencji dawnych inwestycji jest zaletą, gdyż umożliwia lepszą prezentację przepływów pieniężnych generowanych na działalności operacyjnej.

Jak to możliwe, że te dwa sprzeczne ze sobą poglądy funkcjonują równolegle?

W tym artkule stawiamy sobie ambitny cel rozwiązania trwającego od niemal pół wielu konfliktu: EBIT czy EBITDA?. Zacznijmy od początku, a więc od problemu, który stworzył potrzebę alternatywy dla stosowanego od zarania księgowości standardu EBIT. Niewątpliwie, była nim niejednoznaczna i niespójna polityka amortyzacji stosowana przez różne przedsiębiorstwa. Zauważono mianowicie, że porównując ze sobą bliźniacze spółki A i B możemy bez problemu popatrzeć na ich przychody i otrzymać jednoznaczną odpowiedź. Tak samo zrobić możemy z kosztami wynagrodzeń, materiałów, czy innymi kosztami gotówkowymi. Tymczasem kwoty ich amortyzacji nie mogą być bezpośrednio porównywane.

Dlaczego? Załóżmy, że spółka A posiada relatywnie nowe środki trwałe, tymczasem majątek spółki B jest starszy, w dużej mierze zamortyzowany. W rezultacie roczny odpis amortyzacyjny spółki A jest znacznie wyższy niż w spółce B. Przy identycznych przychodach i identycznych kosztach gotówkowych spółki te wykażą więc różne wartości EBIT. Jeślibyśmy chcieli wycenić te dwa podmioty przy pomocy tego samego mnożnika EBIT, doszlibyśmy do wniosku, że spółka o nowocześniejszym i mniej zużytym majątku trwałym jest warta mniej. Wniosek ten jest kontrowersyjny dla każdego logicznie myślącego człowieka (może z wyjątkiem miłośników antyków).

Do podobnie błędnych konkluzji doprowadzić może nie tylko różny wiek środków trwałych, ale też wiele innych sytuacji, np.:.

• odmienna polityka amortyzacji (stosowanie agresywnie wysokich stawek amortyzacyjnych przez jeden podmiot, zaś niższych przez drugi),
• amortyzacja rozpoznanych w księgach wartości niematerialnych i prawnych (np. znaków towarowych wykazanych w trakcie alokacji ceny nabycia przedsiębiorstwa).

Nie zapominajmy ponadto, że do roku 2008 MSSFy dopuszczały amortyzację wartości firmy. Zatem przedsiębiorstwa które dokonywały akwizycji, pomniejszały wartość wykazywanego EBIT o roczne odpisy goodwillu.

Nic więc dziwnego, że wobec takich problemów nowo „wynaleziony” parametr finansowy ignorujący wartość amortyzacji wydawał się lekiem na wszystkie bolączki. EBIT odszedł w zapomnienie i odtąd nie mówiło się już inaczej, niż że „iks kupił igreka za 7 x EBITDA”, a „bank zadeklarował kredytowanie firmy do wysokości 2 x EBITDA”.

Czy świat stał się dzięki temu lepszy?

Jak napisaliśmy na wstępie – według wytrawnych inwestorów z zarządu Berkshire Hattaway – nie. Czy panowie ci uważają tak tylko dlatego, że rozpoczynali swoją karierę inwestorską na długo przed wynalezieniem EBITDY i są zwyczajnie sentymentalni? A może nie nadążają za duchem czasów?

Niekoniecznie. Jak się wydaje, dostrzegli oni po prostu, iż EBITDA jest nadużywana. Dokładnie tak samo, jak dzieje się to zawsze, kiedy jakiś wynalazek stanie się zbyt popularny. Ręka do góry, kto nigdy nie podjechał samochodem do sklepu za rogiem po bułki, mimo, że mógł ten dystans pokonać w ciągu 3 minut piechotą. W przypadku EBITDY nadużycie polega na tym, że utożsamiamy ją z przepływem pieniężnym. Jeśli więc słyszymy, że iks kupił igreka za 7 x EBITDA, to oczami wyobraźni widzimy, jak w ciągu siedmiu kolejnych lat zakup ten spłaca się w całości z generowanej gotówki. Na poziomie świadomym wiemy, że jest to z wielu powodów bzdura. Mimo to jednak operujemy nadal kwotami EBITDA tak, jak by były one wolną gotówką. Pomijając już kwestię podatku dochodowego, czy zmian w kapitale obrotowym (to osobne tematy, które gwoli uproszczenia pominiemy) - ale co z nakładami inwestycyjnymi?

W wielkim uproszczeniu można powiedzieć, że EBIT posiada tę przewagę nad EBITDA, że zawarta w nim kwota amortyzacji jest niczym innym, jak właśnie rozłożeniem historycznej wartości poniesionych nakładów w czasie. Gdyby więc patrzeć na sprawę z perspektywy ex ante, np. podczas tworzenia biznes planu przedsięwzięcia, to prognozowane kwoty EBIT faktycznie dadzą bardziej pożądaną przez inwestora informację. Będą bowiem pokazywały ile zostanie inwestorowi w kieszeni po pokryciu kosztów operacyjnych ORAZ uwzględnieniu poniesionych nakładów początkowych. Tymczasem EBITDA pokaże wartość nieuwzględniającą tych nakładów, a więc ignorującą ogromną część koniecznych do poniesienia wydatków..  

Zastosowanie w wycenie

No dobrze, ale tworzenie biznes planu to sytuacja specyficzna. A co w sytuacji gdy naszym zadaniem jest wycena spółki metodą rynkową? Czy i tu EBIT jest bardziej pomocny od EBITDY?

Sprawa jest tu bardziej złożona. Ściśle mówiąc, wiele zależy od branży i cyklu ponoszonych nakładów inwestycyjnych. W celu zobrazowania przeanalizujmy znaczenie EBITu i EBITDY dla wyceny rynkowej (mnożnikowej) trzech firm: dużej firmy transportowej, niewielkiej huty oraz farmy fotowoltaicznej. Dla uproszczenia we wszystkich przypadkach przyjmijmy trzy ważne założenia: brak rozwoju biznesu, brak podatku dochodowego oraz brak inflacji.

• W przypadku dużej firmy transportowej nakłady inwestycyjne dotyczą głównie zakupu floty samochodowej. Rotacja floty jest ciągła i co roku wymieniana jest określona jej część. W ten sposób podmiot ponosi rokrocznie mniej więcej zbliżone wielkości nakładów. Gdyby w którymś momencie spółka zdecydowała się zawiesić inwestycje, prawdopodobnie byłoby to możliwe, ale tylko na krótką metę. W dłuższym horyzoncie czasowym zwiększone koszty eksploatacji, spadek niezawodności i ryzyko wypadków okazałyby się bowiem zbyt duże. Można więc uznać, że w tym przypadku nakłady inwestycyjne ponoszone są regularnie. Pod warunkiem odpowiednio dobranej stawki amortyzacji, EBIT jest tu zatem precyzyjnym odzwierciedleniem faktycznych przepływów gotówkowych, gdyż kwoty rocznej amortyzacji odpowiadają wartości ponoszonych nakładów. Natomiast mnożnik EBITDA w tych okolicznościach jest pozbawiony praktycznego znaczenia.
•  W przypadku małej huty największe nakłady ponoszone są w związku z budową oraz późniejszymi remontami pieca. Specyfika ta sprawia, że mamy do czynienia z kilkuletnim (np. 7 letnim) cyklem inwestycyjnym. Widoczne będą więc lata o wysokim poziomie nakładów przeplatane dłuższymi okresami niemalże beznakładowymi. Jak widać, niezależnie od tego który rok będziemy analizować, wartość EBIT będzie rażąco odbiegać od wartości generowanych przepływów (czasem in minus, czasem in plus). Wskaźnik EBITDA w latach bezremontowych będzie pozbawiony tej wady, ale i tak – z uwagi na konieczność kumulowania środków na nadchodzące remonty – będzie przedstawiał zbyt optymistyczny obraz przepływów. W tym przypadku do wyceny konieczne jest więc operowanie łącznie oboma mnożnikami w celu uzyskania lepszego obrazu sytuacji.
• Farma fotowoltaiczna jest o tyle specyficznym przedsiębiorstwem, że nakłady niemal w całości ponoszone są na początku jej istnienia. Prognozowany okres ekonomicznej użyteczności najważniejszego elementu, tj. paneli, szacowany jest obecnie na co najmniej 30 lat. A skoro po tym okresie spadek ich sprawności to zaledwie ok. 10% poziomu pierwotnego, można założyć że ich realny okres użytkowania ograniczony jest właściwie wyłącznie przez starzenie technologiczne. W tym przypadku mamy więc do czynienia z niemal całkowitym brakiem nakładów w trakcie życia przedsiębiorstwa (z wyjątkiem momentu początkowego). Roczne odpisy amortyzacyjne są więc zjawiskiem czysto księgowym, nie odzwierciedlającym rzeczywistej potrzeby reinwestycji przepływów w odtworzenie majątku. Zatem mnożnik EBIT pozbawiony jest praktycznego sensu i w tym przypadku czytelniejszy obraz zapewnia EBITDA.

Podsumowanie

Jak widać – w zależności od przypadku – raz bardziej przydatna w wycenie rynkowej okazuje się EBITDA, raz EBIT, a niekiedy konieczne jest ich łączne zastosowanie. Przed podjęciem decyzji należy zastanowić się do którego z powyżej opisanych modeli można zaliczyć wyceniane przedsiębiorstwo.

Do tego wniosku zrobić trzeba jednak jedno istotne zastrzeżenie. Stosowanie mnożnika EBIT ma sens wyłącznie jeśli stawka amortyzacji środków trwałych odpowiada faktycznemu oczekiwanemu okresowi użytkowania środków trwałych, oraz jeśli uwzględnia ich oczekiwaną wartość likwidacyjną.

Tymczasem ogromna większość spółek stosuje tożsame stawki umorzeniowe dla celów księgowych i podatkowych. Zapewne księgowi wychodzą z założenia, że nie ma sensu zadawać sobie dodatkowej pracy. Tak więc w praktyce wykazywane kwoty amortyzacji są oderwane od rzeczywistości ekonomicznej. Dla przykładu – okres amortyzacji podatkowej używanego samochodu osobowego to 2,5 roku. Przyjęcie go dla potrzeb księgowych nie ma żadnego sensu, jeśli zamierzamy wykorzystywać taki środek trwały przez okres 5 lat, a potem spodziewamy się sprzedać go za 20% ceny zakupu. W tym przypadku bowiem stawka amortyzacji księgowej powinna wynieść nie 40%, a (100% – 20%) / 5 = 16%.

Sugerujemy zatem, aby posługiwać się w wycenie mnożnikiem EBIT tylko pod warunkiem uprzedniego skorygowania kwot amortyzacji prezentowanych w księgach. Niekoniecznie chodzi tu o detaliczne przeliczenie amortyzacji dla całego rejestru, ale o krytyczne spojrzenie na stosowaną przez podmiot politykę amortyzacji.

Ponadto pamiętać należy, że ani EBIT ani EBITDA nie stanowią aproksymacji faktycznych przepływów pieniężnych, nawet przy przyjętych powyżej sztucznych założeniach o braku rozwoju biznesu, podatku dochodowego oraz inflacji. Natomiast odrzucenie tych założeń powoduje jeszcze większy rozziew. Przykładowo, inflacja powoduje, iż nowe nakłady na odtworzenie środków trwałych są wyższe od kwot amortyzacji nakładów historycznych. Dzięki temu nawet w omówionej firmie transportowej EBIT będzie parametrem zawyżającym nieco wartość wolnych przepływów środków pieniężnych.