W jakim celu przeprowadzane jest badanie due diligence, nie trzeba chyba tłumaczyć. Jak ono jednak wygląda w praktyce i czego spodziewać się po nim mogą kupujący i sprzedający?
Obszary due diligence
Badaniem objęte mogą być rozmaite obszary przedsiębiorstwa. Można więc mówić o obszarze finansowym, prawnym, podatkowym, środowiskowym, technicznym. Ba, nawet marketingowym, geologicznym czy HR-owym. To inwestor (potencjalny kupujący) decyduje, w których obszarach kryć się mogą kluczowe dla niego ryzyka transakcji. Na inne ryzyka położony będzie nacisk w przypadku start-upu biotechnologicznego, na inne w przypadku sieci sklepów odzieżowych, a jeszcze na inne w przypadku kopalni.
Przedmiotem naszego zainteresowania jest oczywiście due diligence finansowe. Ale i w jego ramach można mówić o bardzo rozmaitych kątach widzenia. Rola doradcy mającego przeprowadzić badanie polega w pierwszej kolejności na uzgodnieniu z klientem zakresu przedmiotowego i czasowego jego zainteresowań. Niestety często element ten jest pomijany. W rezultacie kończy się na standardowym zakresie badania zasugerowanym przez doradcę, będącym wynikową jego dotychczasowych doświadczeń projektowych. Czymś na zasadzie „ten sam rozmiar dla wszystkich”. W rzeczywistości jest to najgorsze możliwe rozwiązanie. Z pewnością zawiera bowiem sporo elementów, które niepotrzebnie obciążą kieszeń zleceniodawcy, z kolei pomijając mniej oczywiste aspekty, ale istotne w tym konkretnym przypadku. Pozwolimy więc sobie wystosować teraz apel do inwestorów noszących się z zamiarem przeprowadzenia badania due diligence: nie lekceważcie tego procesu. W szczególności jego fazy przygotowawczej. Zebranie ofert na badanie od doradców bez odbycia z nimi rzetelnego briefingu to prosta recepta na stworzenie wybrakowanego rezultatu. Powstały z tego raport pozwoli nam jedynie na „odhaczenie” punktu programu. Poza standardowymi tabelami prezentującymi historyczne finanse spółki w przekroju wzdłużnym i poprzecznym oraz poza identyfikacją kilku nieprawidłowości księgowych, nie znajdziecie w nim żadnej wartości dodanej, np.:
- identyfikacji ryzyk specyficznych, czyli ryzyk krytycznych z punktu widzenia konkretnego inwestora,
- realnych narzędzi do negocjacji warunków transakcji ze sprzedającym,
- pomocy w poprawnym skonstruowaniu formuły cenowej (choćby wybraniu korzystniejszego trybu rozliczenia ceny nabycia (locked box czy completion accounts), czy zaadresowaniu kwestii niedoboru kapitału obrotowego).
Jak przygotować badanie due diligence?
W pierwszej kolejności strony potencjalnej transakcji uzgadniają między sobą zakres badania (mowa zarówno o wyborze obszarów, jak i „głębokości” badania w poszczególnych obszarach). Mimo bowiem dość powszechnej opinii, badanie due diligence nie oznacza całkowitego opuszczenia gardy przez sprzedającego. Owszem, chcąc sprzedać spółkę na jak najlepszych warunkach powinien on dążyć do możliwie pełnego wyczerpania ciekawości inwestorów, aby zminimalizować ich ryzyka.
Istnieją jednak szczególnie poufne obszary informacji, które nie powinny zostać ujawnione nawet na tym etapie. Przykładowo, mogą to być dane dotyczące marżowości konkretnych klientów, czy dane osobowe pracowników. Na tym tle dochodzi czasem do nieporozumień. Szczególnie w przypadku, gdy kupujący ma większe doświadczenie transakcyjne od sprzedającego i próbuje je wykorzystać używając argumentu „standardów rynkowych”. Istotną rolą doradcy sprzedającego jest w tej sytuacji podpowiedzenie klientowi z jakimi ryzykami biznesowymi wiąże się ujawnienie bądź nieujawnienie konkretnych informacji. Doradca podpowie też jakie rozwiązania zastosować aby wilk był syty a owca cała. Jednym z takich prostych tricków jest anonimizacja danych (zastąpienie w materiałach nazw klientów symbolami).
Badanie tradycyjne czy VDR?
Po dokonaniu powyższych uzgodnień sprzedający (a dokładniej: spółka będąca przedmiotem potencjalnej sprzedaży) przystępuje do zgromadzenia wymaganego zestawu informacji.
Dziś już nie przeprowadza się badań w formie tradycyjnej (my pamiętamy jeszcze stosy przygotowanych przez księgową segregatorów zniesione do jedynej w firmie sali konferencyjnej, mnóstwo termosów z kawą i znudzonego pana pilnującego czy zespół badający skrupulatnie odkłada dokumenty na miejsce). Od wielu lat dominującą formą jest tzw. virtual data room (VDR), polegający na zamieszczeniu zdigitalizowanej kopii informacji na dedykowanej platformie VDR bądź choćby na zwykłym serwerze FTP.
VDR to dla obu stron rozwiązanie dogodniejsze ze względów logistycznych: ekipa badająca nie musi być fizycznie oddelegowana na czas badania w odległe miejsce kraju, zaś sprzedający nie musi troszczyć się o zapewnienie jej pomieszczenia do pracy oraz wyasygnowanie pracowników do jej obsługi. Tak naprawdę jednak zalety tego rozwiązania idą o wiele dalej. Dla sprzedającego istotna jest pełna kontrola nad przekazywanymi informacjami oraz brak ryzyka nieuprawnionego dostępu (co zdarza się kiedy członkowie zespołu badającego w sposób nieskrępowany przemieszczają się po całej siedzibie badanej firmy). Nie do przecenienia jest też możliwość utrzymania poufności prowadzonych z inwestorem rozmów wobec pracowników firmy (w przeciwieństwie do rozgardiaszu jaki panował w czasie tradycyjnych badań, w przypadku VDR-u wtajemniczeni są wyłącznie pracownicy odpowiedzialni za upload informacji i bezpośrednie udzielanie odpowiedzi na zapytania badających).
Jeśli VDR zorganizowany jest na dedykowanej do tych celów platformie, strony transakcji uzyskują jeszcze jedną bardzo istotną pomoc. Dostawca platformy po zakończeniu badania przekazuje kompletne i potwierdzone za autentyczność kopie (np. w postaci płyt CD-ROM). Stanowią one w przyszłości dowód w przypadku zaistniałej między stronami rozbieżności zdań co do faktu przekazania konkretnych informacji. To właśnie dlatego mówi się, że badanie due diligence chroni nie tylko kupującego ale i sprzedającego. Wyobraźmy sobie dla przykładu sytuację, kiedy wkrótce po przejęciu firmy inwestor występuje do sprzedającego z roszczeniem związanym z rzekomym zatajeniem informacji o słabym trendzie sprzedaży nowego produktu spółki. Jeśli strony dysponują kopią VDR, to łatwo można sprawdzić, czy informacje na ten temat zostały inwestorowi ujawnione na etapie badania (oraz oczywiście czy były one prawdziwe). Jeśli okaże się, że tak – sprzedający umywa od sprawy ręce. Nie może przecież być odpowiedzialny za przeoczenie po stronie inwestora.
Na jakim etapie procesu sprzedaży przeprowadza się badanie due diligence?
Jak wspomniano, materiały przedstawiane inwestorom podczas badania due diligence zawierają z natury rzeczy dane poufne. Z tego powodu sprzedający jest zainteresowany tym, aby grono osób mających dostęp do takich informacji było możliwie ograniczone. Dlatego do etapu badania dopuszczani powinni być tylko ci zainteresowani inwestorzy, którzy w opinii strony sprzedającej dają szanse na pomyślne zakończenie transakcji.
Najczęściej sprzedający dokonuje więc wcześniej selekcji inwestorów. Najlepiej dokonać tego prosząc ich o wstępne oferty. Na tej podstawie można wyeliminować graczy, którzy nie oferują odpowiedniego poziomu cenowego. A także takich, których oferty z innych względów budzą wątpliwości sprzedającego. Nie jest tajemnicą, że często dochodzi do sytuacji, kiedy inwestorzy branżowi wykorzystują badanie due diligence jedynie w celu zapoznania się z „tajemnicami kuchni” swojego konkurenta. Jest to działanie w złej wierze, trudno ją jednak udowodnić. Jedyną skuteczną bronią jest po prostu nie wpuszczenie podejrzanego oferenta do rzeczonej kuchni.
Co dalej?
W wyniku badania due diligence powstaje raport podsumowujący wykonane prace, prezentujący wybrane dane finansowe badanej spółki oraz zidentyfikowane zagadnienia. Istnieją dwie szkoły takich raportów. Jedna to obszerne, przekrojowe opracowania, zawierające wiele szczegółów i załączników, kosztem ilości i jakości wniosków. Druga z kolei to dokumenty skupiające uwagę czytelnika na zdiagnozowanych kwestiach oraz – co ważne – na sugestiach rozwiązań. My osobiście jesteśmy zwolennikami tego drugiego podejścia, co wynika z wieloletniej obserwacji dynamiki procesów transakcyjnych. W procesach sprzedażowych – szczególnie jeśli są to procesy formalne (tzn. takie, gdzie kilku inwestorów uczestniczy w procesie eliminacyjnym o ustalonym z góry trybie i harmonogramie) – czas jest zasobem ograniczonym. Okres wyznaczony na przeprowadzenie badania, przedyskutowanie wyników oraz wyciągnięcie przez inwestora wniosków i złożenie sprzedającemu skorygowanej oferty, jest zawsze krótki. Musi więc zostać wykorzystany optymalnie. Dlatego kładziemy duży nacisk na wysoką jakość informacyjną raportu red-flag (wskazującego na kluczowe ryzyka jeszcze przed zakończeniem badania), komunikację z pozostałymi zespołami badającymi i sesje dyskusyjne z inwestorem.
Główne korzyści z badania
Wnioski z badania mogą być wykorzystane przez inwestora na wiele sposobów, o których już częściowo była mowa. Jedną z głównych idei jest wsparcie procesu wyceny przedsiębiorstwa, a także możliwość zidentyfikowania ryzyk, które z punktu widzenia kupującego stawiałyby pod znakiem zapytania sensowność całej transakcji. Część procesów transakcyjnych kończy się, gdy kupujący dochodzi do wniosku, że nie będzie w stanie zarządzić zidentyfikowanymi ryzykami, albo że przed spółką stoi zbyt wiele wyzwań na raz. W takiej sytuacji lepiej wycofać się, a poniesione koszty i czas zaangażowany w rozmowy potraktować jako cenę uniknięcia znacznie większej tragedii.
A co, jeśli badana spółka jest generalnie w dobrej kondycji? Wtedy wnioski z badania służą jako pomoc w negocjacjach warunków transakcji (każda spółka ma swoje słabe punkty), struktury płatności oraz innych elementów umowy sprzedaży akcji (warunki zawieszające i oświadczenia sprzedającego). Poza tym – o czym niekiedy się zapomina – badanie nie musi być nakierowane tylko na przysłowiowe szukanie dziury w całym. W zależności od potrzeb klienta może również obejmować identyfikację (lub potwierdzenie) potencjalnych szans i możliwości (np. obszary synergii transakcyjnych). Jak widać więc, nie tylko pełni ono funkcję polisy ubezpieczeniowej, ale także może wydatnie zwiększyć szanse inwestora na sukces w sytuacji silnie konkurencyjnego procesu.
