DORADZTWO FINANSOWE

Więcej

POZYSKANIE KAPITAŁU NA ROZWÓJ

Więcej

DUE DILIGENCE

Więcej

Pozyskanie finansowania. Kiedy bank, giełda, inwestor finansowy, a kiedy gracz branżowy?

Bywa, że Przedsiębiorca staje przed możliwością (a niekiedy koniecznością) dokonania inwestycji przekraczającej swoje możliwości finansowe. Jedyną możliwością jest pozyskanie zewnętrznego finansowania.

Teoretycznie, jego firma ma do dyspozycji szeroki wybór źródeł finansowania. Najpopularniejsze z nich to:

  • bank,
  • inwestor finansowy (najczęściej fundusz typu „private equity” bądź „mezzanine”),
  • inwestorzy giełdowi, oraz
  • inwestor branżowy.

Jak wiadomo, powyższe instytucje różnią się między sobą charakterem dokonywanej inwestycji, a co za tym idzie: akceptowanym poziomem ryzyka, oczekiwaną stopą zwrotu, wymaganymi zabezpieczeniami, stopniem ingerencji w sprawy spółki, przewidywanym okresem inwestycji, itp.

Z punktu widzenia Przedsiębiorcy, optymalne źródło finansowania powinno spełniać szereg ustalonych przez niego kryteriów. Poniższa tabela charakteryzuje różne dostępne źródła. (Kliknij obraz, aby powiększyć)

Wybrane źródło finansowania musi też charakteryzować się niskim kosztem. Co to jednak jest koszt finansowania? Często utożsamiane są z nim koszty jego pozyskania, tj. prowizje od zaciągnięcia kredytu, koszty sporządzenia prospektu emisyjnego i prowizji dla domu maklerskiego, czy koszty sporządzenia odpowiednich dokumentów dla banku.

Nic bardziej mylnego. W rzeczywistości, kosztem pozyskania finansowania jest również – o wiele istotniejszy niż koszty początkowe – zwrot na kapitale uzyskany przez kapitałodawcę. Jest to bardziej zrozumiałe w przypadku kredytu, gdzie odsetki należne bankowi faktycznie wypływają ze spółki. Natomiast w przypadku większości pozostałych rodzajów inwestorów, koszt finansowania może na pierwszy rzut oka nie być widoczny. Dzieje się tak dlatego, że w tym przypadku zwrot na inwestycji uzyskiwany jest poprzez wzrost wartości posiadanych przez inwestora udziałów i realizowany jest dopiero w momencie ich odsprzedaży.

Jeśli zatem zwrot ten nie jest fizycznym wypływem gotówki ze spółki, czemu się nim przejmować? Otóż, patrząc z punktu widzenia Przedsiębiorcy, zysk zarobiony przez inwestora na jego spółce jest korzyścią, której Przedsiębiorca pozbawił samego siebie, „oddając” część udziałów. Jak zobaczymy, ten „niewidoczny” koszt jest z reguły znacznie wyższy od kosztów odsetek bankowych.

Generalną zasadą jest, że finansowanie zabezpieczone na majątku (np. kredyty hipoteczne) jest z reguły źródłem najtańszym. Z tego powodu uważa się, iż w pierwszej kolejności spółka powinna wykorzystać możliwości w tym zakresie. W przypadku jednak bardziej ambitnych planów rozwojowych środki kredytowe nie wystarczą. Spółka ponownie staje przed wyborem źródła brakującej kwoty finansowania. Teraz jednak sprawa nie jest już taka prosta. Nawet zakładając, że Przedsiębiorca nie bierze pod uwagę opcji inwestora branżowego, do wyboru pozostaje mu jeszcze emisja akcji na giełdzie oraz fundusze kapitałowe.

Potoczna opinia mówi o tym, że najwyższych zwrotów oczekują fundusze „private equity”. Wydawałoby się więc, iż do nich należy zwrócić się w ostatniej kolejności. Jednak odpowiedź nie zawsze brzmi tak samo. W istocie, zależy ona od planu rozwoju spółki. Sposoby wyceny spółki przez fundusz kapitałowy oraz przez inwestora giełdowego są diametralnie różne. Fundusz analizuje plany rozwojowe firmy, weryfikuje ich realność i dokonuje wyceny spółki w oparciu o jej przyszłość. Inwestorzy giełdowi z reguły nie posiadają ani tak szerokiego dostępu do informacji o planach spółki, ani możliwości ich niezależnego zweryfikowania. Dlatego mają oni raczej tendencję do wyceniania spółek na bazie ich obecnych (a najdalej przyszłorocznych) wyników. Aby to zobrazować posłużymy się uproszczonym przykładem.

Przykład:

W trzecim roku swojego istnienia Spółka A zamierza zrealizować ambitny program inwestycyjny o wartości 5 mln $, którego pełne wyniki widoczne będą w roku siódmym. Historyczne oraz prognozowane (przy założeniu przeprowadzenia inwestycji) poziomy przychodów oraz zysku netto przedstawia tabela.

Jak widać, planowane wyniki roku 7 (przychody 24 mln $, zysk netto 2,0 mln $) będą nieporównywalnie lepsze od wyników roku 3 (odpowiednio 7 mln $ i 0,2 mln $).

Decydując się na pozyskanie pieniędzy z giełdy w roku 3 Przedsiębiorca najprawdopodobniej uzyskałby wycenę kilkukrotnie niższą od tej, którą uzyskałby w roku 7. Zakładając, iż obserwowany na giełdzie mnożnik P/E (cena do zysku) dla porównywalnych spółek wynosi 10, inwestorzy giełdowi wyceniliby spółkę w roku 3 na kwotę 4 mln $. Giełdowa emisja akcji w kwocie 5 mln $ zmusiłaby zatem Przedsiębiorcę do zmniejszenia swojego udziału w akcjonariacie do wysokości 4/9 = 44,4%.

Jak łatwo obliczyć, po czterech latach rynkowa wartość pakietu akcjonariuszy giełdowych wzrosłaby (przy niezmiennym mnożniku P/E) do kwoty równej 55,5% * 40 mln = 22,2 mln $. Inaczej na to patrząc, Przedsiębiorca zaoferowałby inwestorom giełdowym (oczywiście w przypadku spełnienia się prognoz finansowych firmy) wzrost wartości wynoszący 17,2 mln $, a więc 45% rocznie! Wzrost ten byłby w sensie ekonomicznym kosztem Przedsiębiorcy. Kosztem niebagatelnym, dodajmy.

A co stałoby się, gdyby Przedsiębiorca w roku 3 zwrócił się o finansowanie do funduszu typu „private equity” i przekonał go do swoich planów? Mógłby uzyskać finansowanie na okres 4 lat, które funduszowi zapewniłoby wymaganą stopę zwrotu, powiedzmy 25% rocznie. Fundusz inwestując kwotę 5 mln $ na cztery lata przy oczekiwanej stopie zwrotu chciałby sprzedać swój pakiet akcji w roku 7 za kwotę równą 5 * (1 + 25%)4 = 12,2 mln $. Oczekując, że w roku 7, podczas wejścia na giełdę, spółka zostanie wyceniona na wspomniane wyżej 40 mln $, fundusz zrealizowałby swój plan sprzedając na giełdzie „jedynie” 30% akcji. Przedsiębiorca zachowałby więc dla siebie pakiet znacznie większy, niż ten, jakim dysponowałby wchodząc na giełdę w roku 3. Koszt finansowania w przypadku „drogiego” funduszu private equity wyniósłby tylko 7,2 mln $, a więc o 10 mln mniej, niż w scenariuszu giełdowym.

Powyższy przykład przerysowuje pewne zależności. Pokazuje on jednak, że podjęcie decyzji o wyborze optymalnego źródła finansowania nie zawsze jest proste. A ponieważ z reguły w grę wchodzi dorobek całego życia Przedsiębiorcy, decyzja ta musi być dobrze uzasadniona. Biznes plan okazuje się w takiej sytuacji czymś znacznie więcej, niż dokumentem „do szuflady”. Zawarte w nim prognozy finansowe firmy pomagają wybrać takie źródło finansowania, które spełniając zadane przez Przedsiębiorcę kryteria, będzie dla niego równocześnie najatrakcyjniejsze finansowo.